线下王者缘何赢了国美 输了时代
2021年2月25日，苏宁易购发布重大事项停牌公告，公司实际控制人、控股股东张近东先生以及股东苏宁电器集团拟筹划股份转让事宜，预计转让比例20%-25%，股权受让方属于基础设施等行业。根据股权转让比例，该交易完成后，苏宁易购实控人将可能发生变更。或许从张近东父子将苏宁集团股权全权质押给阿里时起，苏宁系遇到的资金链问题可能已经到了内部难以腾挪的地步。或许那时，苏宁易购控制权转让这把箭就已经上了弓。
苏宁系公司的债券交易价格也在下跌。苏宁商业保理有限公司（简称“苏宁保理”）发行的苏宁6A债券，2020年7月2日的收盘价为101.07元，至2020年12月9日跌至45.48元，下跌55%，该债券已于2021年1月8日摘牌。
触发苏宁易购股债双跌的直接原因，或许是其已连续6年扣非后净利润录得负数，账面净利润几乎全靠出售资产和股权所得投资收益、政府补贴等非经常性收益支撑，而其剥离资产最主要的接收方即是苏宁系关联公司。2020年，受新冠疫情对线下零售业冲击的影响，苏宁易购更录得上市16年来的首次净利润亏损。苏宁易购披露的2020年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计亏损34.53-39.53亿元，归属于上市公司股东的扣非后净利润预计亏损60.87-65.87亿元。
作为中国最知名的连锁零售企业之一，苏宁易购成立于1990年，最早以南京本地的线下空调专营店起家，先在与传统百货商场抢市场中壮大，后转型家电连锁零售，以“租、购、建、并”多管齐下的扩张策略，与国美电器（00493.HK,已更名“国美零售”）、五星电器等家电连锁零售商同台竞技，快速成长为全国性的家电连锁零售商。
得益于连锁规模优势，苏宁易购2001-2003年的营收年化增长率达到53.63%。2004年7月21日，苏宁易购在A股上市，与在港股上市的国美电器，并称家电连锁零售双雄。
国美电器实控人黄光裕2008年末被调查后，国美电器经历了短期业绩下滑，“哪里有国美，哪里必有苏宁”的竞争格局被打破。此时，苏宁易购日后最强劲的对手京东（JD.O）尚未构成威胁。对手“空缺”时期，苏宁易购在一二线城市迅速扩张，2010、2011年新开门店数量较2008年均成倍增长（表2），吃尽了线下家电连锁零售的规模红利。2013年，是苏宁易购业绩变化的关键转折点。
2013年前，苏宁易购的净利润与扣非后净利润相差无几；2013年后，其非经常损益金额逐年增高，扣非后净利润由正转负。可以说，2014-2019年，苏宁易购账面净利润几乎全部由非经常性损益支撑，即依靠卖资产和政府补贴收入支撑账面净利润，其主业盈利能力大幅下滑。一家公司的商业模式变迁，或者盈利能力的变化，与其所处时点的商业环境息息相关，而市场环境瞬息万变，机遇也总是转瞬即逝。
要看懂苏宁易购的境况转变，我们需要回溯到十年前，探寻连锁零售行业和资本市场究竟发生了什么。
对实体连锁零售行业影响最大的时代变量，无疑是电子商务的快速崛起。而纵观全球，几乎所有线下巨头在面临发展路径选择的关口，都错过了电商培育的黄金窗口期。苏宁易购亦不例外。经营家电和3C标准品的苏宁易购，天然具备开展电商业务的基因，然而，其上线电商服务的时间，比阿里巴巴、京东晚了7年。直到2011年，其电商平台才正式上线运营。这一年，苏宁易购完成的55亿元定增募资，主要用于线下业务的发展。上世纪90年代，苏宁就感受到这一影响，并有开展电商业务的考虑，苏宁销售的家电、3C产品也是最容易做线上销售的品类，但是，电子商务的运营模式和线下零售差异不小，不仅需要在电脑、网络、人才等软硬件资源上作大量投入，作为零售巨头的苏宁要全面转型，也背负沉重的包袱。错过电商发展先机的苏宁易购，到2010年，重新提出要做电子商务。只是，本可以积极应变的主动权已失，剩下的更多是被动适应的蹒跚。
孙为民回忆，“2008年，美国次贷危机引发全球金融危机后，苏宁的连锁发展到了一个瓶颈。我们早年主要是在经济相对发达的一二线城市开店，这种同城连锁效应非常明显。再往后，我们的主阵地或者是新拓展的市场，可能要往下沉市场走。这时候，连锁的模型就跟在一二线城市完全不一样了，不可能再复制以前的发展轨迹。2013年，电商大战进入重资本、重资产拼杀时代，优胜劣汰游戏加速，资本开始向头部电商集中。完成了垂直电商向综合电商进化的京东，更受青睐，其于2010年获得高瓴资本投资3亿美元，2013年完成第四轮7亿美元（约44亿元人民币）的股权融资，启动电商+物流+技术+互联网金融四大战略板块业务。“在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决‘最后一公里’的问题，这和美国完全不同。京东成立时恰似美国的亚马逊，而贝索斯的遗憾是亚马逊成立时美国已经有UPS这类物流巨头，因此他丧失了做供应链整合的机会，而京东不存在这样的对手，所以面临更好的历史机遇”。这是京东多年承受亏损、重资本铺设京东物流体系的根本原因。家电线上零售起家的京东，整合供应链的突围，无疑给产业结构接近的苏宁易购造成了巨大的压力。“在境外上市的电商公司，如果成长性很好但没有利润，资本市场就会按照市销率对其进行估值；如果不赚钱又没有销售增长，也可以按活跃用户数来估值，这样的企业会卖力补贴用户，它补贴20块钱获得一个用户，最后在资本市场上可能兑现200块钱。所以苏宁的主要竞争对手敢说，跟苏宁竞争，谁敢赚钱我就把谁给开掉。”相比京东、拼多多等电商企业遵循新经济的估值模型，市场对其亏损的包容度更高，在A股上市的苏宁易购，市场却是按照成熟的传统零售企业的逻辑为其估值，即营收、盈利增长是估值的基础，不盈利的公司不仅很难获得好的估值，还很难获得再融资。不同的估值体系下，新崛起的电商能够在金融资本的支撑下，多种引流、获客手段齐发，亏损扩张；苏宁易购这样的传统企业，却在盈利红线的约束下，很难放开手脚、大手笔拓展线上业务；也难以吸引金融资本，而只能依靠积累的产业资本滚动发展。在孙为民看来，传统零售商与电商是两种不同的物种，前者的发展靠产业资本驱动，现金流来自业务盈利，赚的是市场的钱；而后者发展靠的是金融资本，是投资人的钱。比如说，市场对我们始终是按照一个比较传统的零售公司或者实业公司的销售增长、利润增长来估值，你如果不盈利了，再融资的机会也没有了。”这样的束缚让苏宁在从线下转型线上时，几乎没有享受到新经济领域的对手们享有的“融资红利”。“当年我们跟国美的竞争，它上市我们也上市，但是我们相互之间都还算是产业资本的较量，较量的核心是看本身的业务做得扎实不扎实，不是绝对的金融资本的玩法。”到了新经济时代，随着金融资本的加入，电商之间的竞争变成了流量和补贴的战争，这与产业资本间的较量不再是同一量级。“电商平台上，一台实际价格6000元的苹果手机，商家可以卖到9.9元，只要消费者按要求给平台带来新用户，平台就会把差价补贴给商家。平台则可以拿着用户数去资本市场融资，从资本市场兑现。这样的玩法能得到投资者认可，但传统零售企业是做不到的。以前你搞恶意价格竞争，我可以举报你，你低于进价售卖商品就涉及倾销问题，监管部门会来管，所以传统的竞争是有底线的，但是现在这种竞争变成无底线了。”作为零售老兵的孙为民认为：“这些创新的玩法，导致整个行业始终处在低质低毛利的发展环境中。而且，这种金融资本绝对不是跟你玩一天或两天，它可以跟你拼10年。这种情况下，实体企业所面临的压力就非常大了。从某种意义上讲，这种玩法的企业并不是真正的零售企业，但是它对零售企业的冲击是颠覆性的。它能够很轻很快地去做这件事情，而且对整个行业的颠覆是弥漫性的。电子商务十多年的发展，并没有给制造业或者零售业带来真正的高质量发展。下一步监管怎么引导，电子商务应该怎么合理发展，这些问题值得大家共同探讨。”资金充裕的京东，能够以牺牲毛利的价格战方式积累用户。2012年8月，京东主动开启与国美、苏宁的价格战。刘强东直言，京东所有大家电保证比国美、苏宁连锁店便宜10%以上。为争夺市场份额的“比价”式竞争中，有限投入的苏宁易购，电子商务处在一种不温不火的状态。获得腾讯顶级流量加持的京东，成功从垂直电商转型全品类大众平台，得以与阿里抗衡。京东发起的“618大促”，成为与阿里“双11大促”一样的电商大节，电商行业进入双寡头时代。到2019年，京东营收更是达到苏宁易购的2.14倍。2019年，京东首次扭亏，实现扣非后净利润52.67亿元，而苏宁易购扣非后净利润亏损57.11亿元，差距可见一斑。事实上，苏宁易购与头部电商的差距，相当一部分在于对下游用户的运营上。如何在战略中加大对下游消费端、用户端的运营规划，吸引、激活并留住用户，形成足以与其他电商平台抗衡的用户粘性和稳定流量，仍是苏宁易购需要解答的命题。业务亦步亦趋、不温不火的另一面，苏宁易购的负债规模却激增，打破了公司经营和财务的平衡局面。
具体来看苏宁易购的流动负债数据：其短期借款在2015年前低于20亿元，2018年则由2017年的86.86亿元飙涨至243.14亿元；苏宁易购上市前十年没有长期借款，直到2013年账面才出现“长期借款”，2013-2016年的长期借款维持在低于10亿元的规模，2017-2019年长期借款由28.54亿元增至77.21亿元；2020年中报显示，其短期借款达到304.88亿元。大手笔的收购导致负债体量的增长，在财务费用项目上体现最为直接。苏宁易购2014年之前的财务费用非常少，2007-2013年的财务费用均为负，即银行存款利息收入高于利息支出，实际上在这7年时间里，苏宁易购的流动负债在逐年增长，可能这些流动负债低息或者无息，或者占用供应商的货款沉淀的利息收入大于负债的利息支出。2014-2019年，苏宁易购财务费用大幅增长，主要原因是流动负债由2014年的421.17亿元增至2019年的1212.57亿元，2018年，苏宁易购公司债规模达到100亿元，导致利息支出超过利息收入。零售，本就是经营成本高、利润薄的业务。随着家电零售线上份额扩张，零售商之间的竞争加剧，商家广告营销费用水涨船高，苏宁易购2010年的广告费为9.53亿元，到2019年，其广告费及市场推广费用达到63.33亿元，零售业的获客成本愈加高企，这是行业共同面临的现实。综上所述，零售主业之外的收购业务，增加了苏宁易购的债务压力、经营成本，挤压了这家本就在线上、线下双线作战的企业的可周转资金。不得不说，电商之战，表面上看是市场份额之战、是利润之战，但从财务角度来说，是现金流之战。回望近20年的零售商大战，曾有多少大象被现金流这根绳索绊倒！售是一场没有终点的马拉松，行业进入门槛低、市场高度同质化、消费者忠诚度低等因素始终存在，这导致电商平台在扩张规模的同时，可能长期处于亏损状态，京东、拼多多皆是如此。在这场看不见硝烟、更看不见终点的战场上，合纵连横的游戏不会终止，但寡头格局已然成型，苏宁易购未来要面对的挑战依然艰巨。
江苏足球被弃，苏宁扛不动了，没人接盘就要解散了。这些年的金元足球把各方都搞的疲惫不堪。
地方政府和民企，貌似还没有人接盘，相对较为理性。换做其他地方，估计死也要保住颜面，毕竟是新科冠军。 苏宁，从来就不是什么王者。
早期侥幸投资的巨大收益折腾光了，就只能裸奔了:'(
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