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这些年，我们放过的三次水！——（海通宏观每周交流与思考第278期，姜超等）
上周，国务院常务会议称积极财政政策要更加积极，重点聚焦减税降费和稳定基建投资，随后李总理在西藏表示，扩大有效投资加快中西部基础设施建设。而财政部表态更积极的财政政策意味着增加一些政策加法、以及加快政策落地。随后路透社报道央行已放松MPA考核参数，支持银行放贷。 与此同时，无论国常会还是财政部都表态不搞大水漫灌，只有央行上周投放了5020亿MLF，创下单次规模的历史新高。事实上，早在15年1月，李总理参加达沃斯论坛时的表态也是“积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调”，结果在15年2月央行就全面下调了存款准备金率。虽然我们上周对政策的解读是“有放水但没漫灌”，但放水是确定的，而水的流向是不确定的，因此，我们有必要回顾一下历史，来看一下大水漫灌的影响是什么。 放水三年一次。 回顾过去10年的中国经济政策，可以发现一个非常简单的规律，就是每隔三年左右来一次放水。 第一轮放水始于08-09年，当时我们恰好碰到了美国次贷危机，次贷危机引发了全球经济危机，经济不好当然有必要放水了，所以从08年9月开始降息降准，那一轮我们降息5次降准3次，把存款利率下调了1.64%，法定存款准备金率下调了1.5%。 第二次放水始于11-12年，好不容易美国经济好了，欧洲经济又因为债务问题出事了，我们又受到影响，经济不好嘛，再放水也可以理解。那一轮我们降息2次降准3次，把存款基准利率下调了0.5%，法定存款准备金率下调了1.5%。 第三次放水始于14-15年，这一回欧美经济都好了，但是我们自己的经济不太好，遭遇了三期叠加，包括经济增速换挡、结构调整阵痛、还有消化前期刺激政策，这么多压力导致经济增速下滑，调控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“喷灌滴灌”，结果是6次降息5次降准，把存款基准利率下调了1.5%，法定存款准备金率下调了3%。 而今年是18年，年初以来央行已经三次定向降准，法定存款准备金率下调了1.5%，只是暂时还没有降息，但货币政策转向实际宽松是确定无疑。 经济反弹越来越弱。 然而，虽然每一次的放水都以稳增长或者保增长为核心理由，但是经济反弹的效果却是越来越弱，从长期来看甚至是无效的。 首先，从季度经济增速来看，第一轮放水期间，中国经济增速从6.4%最高反弹至12.2%，反弹幅度接近一倍；而第二轮放水期间，中国经济增速从7.5%最高反弹至8.1%，反弹幅度大约是10%；而在第三轮放水期间，中国经济增速从6.7%最高反弹至6.9%，反弹幅度几乎可以忽略不计。 其次，每一轮放水以后经济反弹的持续时间都不长，只有1年左右有效期，过了1年以后经济增速就开始重新掉头向下。 最后，从年度增速来看，放水没有改变中国经济增速长期下行的趋势。第一轮放水期间，中国经济增速从08年的9.7%降至11年的9.5%；第二轮放水期间，中国经济增速从11年的9.5%降至14年的7.3%；而第三轮放水期间，中国经济增速从14年的7.3%降至17年的6.9%。 所以，以一年时间来看，放水短期有效、但效果也是越来越弱；时间超过一年，放水就会失效。 货币越来越多。 而在经历过三轮放水之后，最直接的影响就是中国的货币越来越多。 在08年的时候，中国的M2总量仅为47万亿，到17年末中国M2总量增长到168万亿，9年的增幅为257%，年均增幅15.2%。 但如果只是看M2，其主要增长在08-11年，第一轮放水M2的累积增幅为80%，而在第二、三轮两次放水过程中，M2的平均增幅约为40%，貌似后两次的放水没有那么多。 其实不然，因为后面的放水很大一部分通过影子银行在进行，因此货币超发得更加隐蔽，而并未体现在M2当中。 而M2所代表的货币是存款，其实只是商业银行的一部分负债。如果我们从商业银行总负债扩张的角度来观察，08年末的负债规模为64万亿，到17年末增加到250万亿，9年的累计增幅接近300%。其中在第一轮放水期间商业银行负债扩张了80%，在第二、三轮两次放水期间负债平均扩张了50%，也就是最近两轮的货币扩张也不小。 债务率越来越高。
截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的153%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力，体现为企业部门融资增速的持续回落。 17年末居民部门负债已经达到GDP的55%，同样处于历史顶峰，虽然和发达国家80-100%的水平还有差距，但考虑到我们GDP分配中居民占比较低，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。今年以来的居民部门举债增速就在持续下滑。 只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但是这一债务率仅包含了国债和地方政府债，实际上在过去几年地方政府通过棚改贷款、平台贷款、城投债、PPP、融资租赁等方式又形成了大量隐性债务，我们估算目前这一部分政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线了！ 股市长期低迷。 债务越来越重，意味着其索取的回报越来越高，与之相反股权的回报就会越来越低，体现为中国股市长期低迷，牛短熊长。 虽然放水也能带来股市的短期反弹，比如08年放水以后上证综指一度从1664涨至3478点，14、15年放水之后上证综指一度涨至5178点，但目前的上证综指不到2900点，比上一轮反弹高点，跌幅已经接近一半。 如果从08年9月15日央行第一次降息开始测算，经过十年放水之后，上证综指的累积涨幅仅为38%，年化涨幅仅为3.3%，也就是和同期的银行存款利率相似。 房价越来越高。 而另一方面，由于货币越来越多，房地产成为最大的受益者。 从房价来看，统计局公布的全国新房销售均价在08年只有3900元/平米，到目前已经升至8700元/平米，10年涨幅超过1倍以上。 但这个价格其实不可比，因为新房越盖越远，比如10年以前上海卖的新房都在内环内，现在几乎都在外环。我们按照可比价格来测算，几乎所有一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%。 外汇储备由升转降。
前两次中国放水，未导致外汇储备和汇率压力，一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境，08年和11年美欧先后经历了债务危机。但是从15年开始，美国已经正式转入加息周期，所以第三次中国放水开始导致外储流失和汇率贬值的压力。 再加上中美贸易战愈演愈烈，中国主要出口伙伴的美日欧大有另起炉灶搞自由贸易区的趋势，那么中国的出口以及外贸顺差或将遭遇趋势性的萎缩，从而给外储以及人民币汇率带来更大的压力。 放水就是饮鸩止渴，短期有效长期有毒！ 前事不忘，后事之师！真心希望我们能吸取过去大水漫灌的教训，不要走到靠地产泡沫发展的老路，而应该加大改革开放力度、大力减税鼓励创新，否则按照历史经验，过不了1年，我们就会再次面对痛苦的考验！ https://mp.weixin.qq.com/s/ZQjFUtjQ2UpjXMOHkfA4mQ
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发表于 2018-7-29 17:09:42