二十年增值85倍神话

寂静回声

8月23日，因心脏并发症，美国著名投资家朱利安·罗伯逊在曼哈顿的家中去世，享年 90 岁。
朱利安·罗伯逊是一位华尔街传奇，他是与巴菲特齐名的价值投资大师，索罗斯说朱利安·罗伯逊是他“钦佩的少数对冲基金经理之一”。
他最大的成就，是在1980年创立老虎基金，并在随后的十多年里将其打造为全球最成功的对冲基金之一，一度成为对冲基金的代名词。从成立到关闭，老虎基金创下了二十年85倍回报的奇迹。如今鼎鼎大名的老虎环球基金，是老虎基金的“虎仔”。
朱利安·罗伯逊1932年出生于美国南部的一个典型中产家庭，他父亲老罗伯逊是一家纺织厂的高管，母亲则是当地的政治活动家。朱利安·罗伯逊的成长经历中规中矩，他中学就读于弗吉尼亚最老牌的寄宿制高中圣公会高中，他接受媒体采访时曾自称学习“平庸”。1951年朱利安·罗伯逊被北卡罗来纳大学教堂山分校录取，这是一所公立研究型大学，所谓的“公立常春藤”之一。1955年他大学毕业，进入海军，以中尉军衔服役了两年。
1957年朱利安·罗伯逊结束服役，迎来了人生的第一个重要抉择。比较稳妥的选择是子承父业。他曾在接受《纽约时报》采访时表示，当时他很乐意留在家乡“管理纺织厂”。但他父亲强烈建议他去纽约。
事实证明，朱利安·罗伯逊的确适合纽约。他刚到纽约时在一家老投行Kidder, Peabody & Company担任股票经纪实习生，很快展露出才华。朱利安·罗伯逊在这里工作了22年，到1978年离开时，已经是该公司资产管理部门的负责人。当时他对纽约感到厌倦，来了一场说走就走的旅行。他举家移居遥远的新西兰，决心要在那里写出一部“伟大的美国小说”。
到1980年，48岁的朱利安·罗伯逊终于接受自己没有文学才华。他返回美国，重新回到华尔街。这一次他决定做一只自己的对冲基金，他的起始资金是来自家族、朋友以及他自己的800万美元，传奇般的老虎基金至此总算登场了。
老虎基金成立后创下了几乎无人能及的业绩，朱利安·罗伯逊也从一个默默无闻的股票经纪人，成为华尔街名声最响亮的投资大佬之一。老虎基金的规模增长极快，1996年老虎基金的资产规模已经达到72亿美元，1997年增长至105亿美元，彭博的报道称它当时已经是全球第二大对冲基金。到1998年年中，老虎基金的规模达到220亿美元的峰值。至此，老虎基金成立18年的年均回报率是31.7%（已扣除管理费）。同期，标准普尔500指数的涨幅是12.7%。
朱利安·罗伯逊是坚定的价值投资者，但与巴菲特不同的是，他把做空视为和做多同样重要的投资手段。他曾简明扼要的总结老虎基金的投资策略：“我们的任务是找到世界上最好的 200家公司并对其进行投资，并找到世界上最差的200家公司并做空它们。”
而老虎基金寻找好公司或差公司的方法则是研究。老虎基金的投资风格是先做详尽的研究，然后投入一个巨额的赌注。
据美国《商业周刊》1996年的一份报道，老虎基金曾为了投资一家体育用品公司，让分析师到纽约中央公园采访孩子；而为了做空一家雪地摩托车制造商，几乎给全美国的每个雪地摩托车经销商打了电话。
然而，老虎基金最令人瞩目的，并不是它的成功，而是它戏剧性的落幕。在1998年的巅峰过后，不可一世的老虎基金却在之后短短两年里就黯然关闭了。直到现在，这件事仍然会时不时的被媒体提起，被看做是一个时代的注脚。
2000年3月30日，朱利安·罗伯逊宣布清算老虎基金的所有七只基金，此时它们的总规模已经下降至仅仅65亿美元。
作为一只传奇式的对冲基金，老虎基金离开的方式很难称得上体面。甚至，老虎基金未能把剩余的65亿美元返还给投资者，因为老虎基金的第一大重仓股是美国航空，当时这家公司股价正暴跌，要在短时间内完成减持是不可能完成的任务。老虎基金的做法是直接把股票分配给投资人。
老虎基金为何会在如此短的时间里从巅峰陨落？现在来复盘，大概有三个最明显的原因。
首先是最直接的原因，那就是对美国航空的失败投资。这家美国最大的航空公司之一，当时因经营困难而股价低迷。老虎基金对美国航空下了重注，基金关闭时持有其25%的股票。朱利安·罗伯逊本人始终坚信这笔投资是正确的，直到老虎基金关闭时，他仍然表示自己将继续持有美国航空股票，并建议老虎基金的投资人也这么做。
但事实证明这回朱利安·罗伯逊的确看走眼了。美国航空始终没有起色，与另一家航空公司联合航空的合并也在2020年5月被监管否决。到2001年911事件发生，美国航空业再受重创。美国航空最终宣布破产，所有权益价值清零。如果朱利安·罗伯逊的确像他承诺的那样继续持有美国航空股票，他个人很可能会遭遇数亿美元甚至更高的损失。
但是，把老虎基金的失败的原因仅仅归结为一笔投资的失误，也未免太过草率。第二个原因，可能是老虎基金迅速膨胀的规模。
大家都知道，在投资行业规模是回报的天敌。朱利安·罗伯逊本人也谈到过这一点。在2004年出版的朱利安·罗伯逊传记中，作者引用了朱利安·罗伯逊本人的话：“我们犯的错误是我们变得太大了……为了使投资有意义，我们必须购买大量的股票，（这意味着）只有少数公司可供选择。”
前述美国《商业周刊》的报道也提到，到1994年之后，朱利安·罗伯逊已经不去看分析师们推荐的股票了，除非老虎基金有机会持有1.25亿美元的多头头寸或5000万至7000万美元的空头头寸。
巨大的规模也让老虎基金失去了至关重要的灵活性。例如对美国航空的投资，老虎基金的持股是如此的庞大，以至于不可能短时间内大量减持。
第三个原因，也是朱利安·罗伯逊在关闭老虎基金的致投资人信中注重谈到的，是2000年的纳斯达克科技泡沫。这场泡沫堪称是价值投资的墓场，很多坚持价值投资理念的对冲基金都在这场泡沫中关门大吉。
在老虎基金宣布关闭后，一位分析师向《华盛顿邮报》感伤地表示：“朱利安·罗伯逊和沃伦·巴菲特是我们这个时代的理性投资者，老虎基金的关闭表明理性投资者已经投降了。”
朱利安·罗伯逊本人则在信中表示：“老虎多年来成功的关键是坚定地致力于买入最好的股票并做空最差的股票，这种策略在理性的环境中运作良好，但在非理性的市场上，收益和价格的考虑让位给鼠标点击量。”他的告别感言充满着无奈：“我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场上。”
在朱利安·罗伯逊治下，老虎基金坚持不掺和科技股，这应该是导致投资人大规模撤资的首要原因。当时的科技股价节节攀升，价值型股票却陷入了漫长的熊市。老虎基金的最后两年陷入了从未有过的连续亏损，1998年损失了4%，1999年更是损失了19%。
而回过头来看，老虎基金其实只需要再坚持不到一年的时间就会迎来大逆转。2000年3月正是科技泡沫的最高峰，此后就开始掉头向下了。价值投资总会胜利，只是很难预测胜利会在何时到来。
关闭老虎基金的那一年朱利安·罗伯逊68岁，他此后没有再创业，但也并没有退休，而是专注于管理自己的财富，一直到90岁。
朱利安·罗伯逊的自有资金投资业绩非常好，他再次引起关注是在2008年，这一次他成功的预测了次贷危机，通过持有次级债的信用违约掉期获得了76.7%的回报。
2008年1月朱利安·罗伯逊主动向《财富》杂志提供了自己的交易记录。数据显示，自从2000年3月30日老虎基金关闭到2008年，他已经为自己的资金创造了403.7%的总回报。

除了管理自己的资金之外，朱利安·罗伯逊还以参股的方式继续活跃在对冲基金业界。在美国对冲基金业内有所谓“小虎队”（Tiger Club）之称，指的是从老虎基金走出来的基金管理人。而朱利安·罗伯逊基本都会投资支持这些自己的老部下。拿到朱利安·罗伯逊投资的对冲基金被称为虎种“Tiger Seeds”。如今，“虎崽”和“虎种”已有数十家之多。大名鼎鼎的老虎环球也是“虎崽”之一。老虎环球创始人蔡斯·科尔曼从1997年到2000年在老虎基金担任分析师。2001年他创立老虎环球时，朱利安·罗伯逊投了他2500万美元。
根据LCH Investments的研究，近200家对冲基金集团的起源可以追溯到老虎基金，要么是因为创始人曾在该公司工作，罗伯逊提供了种子资金，要么是因为是来自校友公司的所谓“grandcub”。
朱利安·罗伯逊留下的遗产是如此的庞大，不负美国对冲基金的“教父”之名。